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　　結論：好行業(yè)康達新材質地良好，有穩(wěn)定業(yè)務，可見的增長，把握住了潛力領域有熱點，前景看好。

　　一、企業(yè)概覽

　　上�？颠_化工新材料股份有限公司1988年成立，2012年4月上市發(fā)行，簡稱康達新材，主要從事結構膠粘劑的研發(fā)和生產(chǎn)。

　　從披露的2008年至2014年末營業(yè)收入看， 平均增速26.1%(幾何平均增速為23.2%) ，近三年平均增速25.2%(注：以下近三年均指2012-2014年) 。ROIC平均增長率19.5%，近三年平均增長率8.86%。盡管募集資金使得凈資產(chǎn)增厚，但自上市以來ROE降幅仍舊過大，2013年降到最低，14年開始有所增長，15年三季報已恢復到17.87%，趨勢看，向好。

　　從 毛利率的發(fā)展變化， 6年平均達到35.4%，近三年維持在32.9%的高水準(同業(yè)對比見下文業(yè)務部分)， 凈利潤6年均值15.22%，近三年平均值為12.98%。

　　2014年資產(chǎn)負債僅為19.78%，上市三年增幅明顯，但比例不算離譜。 三費占比保持平穩(wěn)，近三年平均占比為17.06%，從結構看隨著募集資金的陸續(xù)使用，財務費用的比例將會上升，同時銷售費用及管理費用下降空間有限，由此看來期間費用增加將使得凈利潤率進一步下降將成為大概率事件。

　　結合應收賬款及票據(jù)占比來看，近3年平均占比營業(yè)收入17.6%，而近三年平均增速達到了25%，可以說是達到了與近三年營業(yè)額平均增速相當?shù)牡夭?就應收款結構看，應收賬款的比例在14年末總應收款中比例高達69.95%，顯然不是個好的現(xiàn)象。快速擴張?zhí)嵘�了授信及壓貨量，當然這也和公司主營業(yè)務是風電行業(yè)大客戶銷售模式有關，這也與風電行業(yè)近幾年較大波動有關，壞賬計提額度顯然不易降低，這使得公司的現(xiàn)金流入產(chǎn)生不利。

　　單就增長方面而言，可以說尚可，但看盈利質量方面， 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動較大。自由現(xiàn)金流流方面，7年有5年為負，顯然康達新材和絕大多數(shù)的企業(yè)一樣面臨資金緊張狀況，使人不得不更加關注籌資能力和項目投資的開發(fā)進展及后期盈利能力。

　　注：以上表格所涉及金額單位均為元，數(shù)據(jù)來自公司年報。

　　二、業(yè)務分析

　　膠粘劑屬于精細化工品的專用化工品，通過膠粘劑可以實現(xiàn)同種或不同材料間的粘接或密封。行業(yè)生產(chǎn)商眾多競爭激烈，但其中結構膠粘劑屬于膠粘劑中的高附加值產(chǎn)品�？颠_新材主要從事結構膠粘劑研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有環(huán)氧樹脂膠、改性丙烯酸酯膠、聚氨酯膠、SBS膠等多種類型，下游應用有兩類，見下圖：

　　a.風電業(yè)務：

　　康達新材用于風電領域的主要產(chǎn)品為環(huán)氧膠。由于風電機用葉片部件巨大，合模間隙較大，因此用膠要具有良好觸變性(指易混膠、施膠，且具有良好堆積性)，風電葉片用環(huán)氧樹脂結構膠需要特殊的配方設計，包括采用特殊環(huán)氧樹脂種類、配伍及改性，以及選用端胺基聚醚等特殊的固化劑和特殊助劑等技術，使得風電用環(huán)氧樹脂結構膠的主要原材料與其他的環(huán)氧樹脂結構膠有明顯差別，具有一定的技術壁壘，因此具有較高的毛利率。 公司該產(chǎn)品毛利率平均38.12%。

　　這也是公司營業(yè)收入的主要來源，2014年該產(chǎn)品銷售額達到369,203,965.32元，占營業(yè)收入比重逐年提升，均值在60%左右，而到了2014年更是達到了70.32%的比例。

　　對比一下在結構膠的競爭對手回天新材情況，由于回天新材的主營業(yè)務并不在風電領域，對比使用回天新材年報的其他膠類產(chǎn)品數(shù)據(jù)(厭氧膠、丙烯酸酯膠、環(huán)氧樹脂膠等)對比：

　　規(guī)模上康達新材僅僅在環(huán)氧膠(主要使用在風電領域)的業(yè)務規(guī)模就是回天新材厭氧膠、丙烯酸酯膠、環(huán)氧樹脂膠等綜合收入的3.38倍(14年年報數(shù)據(jù)對比)。由于回天膠業(yè)未披露相關產(chǎn)品細項數(shù)據(jù)，難以估計其應用于風電領域產(chǎn)品(環(huán)氧基體樹脂、環(huán)氧結構樹脂膠)只能以其他膠類產(chǎn)品數(shù)據(jù)毛利代替，五年均值46.57%。由此康達新材 環(huán)氧膠平均毛利較其低8.45%，是不是說明回天膠業(yè)是否更加有潛力呢?這就需要進行以下兩方面的分析：

　　1)市場規(guī)模及潛力

　　我國能源迫切轉型的需求，特別是自2015年起環(huán)境問題嚴重使得全社會廣為關注，這都將促使風能更為迅速的發(fā)展。2014年全國累計新投產(chǎn)風電裝機20,724兆瓦，同比大增47.4%。2015年首5個月，全國累計新投產(chǎn)風電裝機為3,792兆瓦，同比微降6.4%。同比下滑主要由于2014年的高基數(shù)。首5個月，風電電源總投資額為270億人民幣，同比增長48.3%，僅次于火電的投資額(298億)、但高于水電(223億)及核電(158億)的投資額。

　　GWEC報告表明中國的可再生能源事業(yè)發(fā)展迅猛，預計未來五年間以中國為首的亞洲仍然是增長的主動力到140GW，其中中國有望保持每年25GW以上的裝機量。根據(jù)國務院出臺的《能源發(fā)展戰(zhàn)略行動計劃2014-2020》，將持續(xù)推進風電裝機的增長，并網(wǎng)達到200GW以上。假設并網(wǎng)率為95%，未來5年間中國累計裝機容量的復合增長率將達16%，高出全球累計增速2-3個百分點。

　　由此按照目前國內1.5MW風電機組的機型預估，每個機組要三個葉片，每個葉片需要環(huán)氧結構膠0.35噸，環(huán)氧基體樹脂2噸，由此測算2014-2020年，新增環(huán)氧結構膠需求為((200*0.95*1000)/1.5)*0.35=13.3萬噸,平均每年需求1.9萬噸，新增環(huán)氧基體樹脂約為76萬噸，平均每年需求10.6萬噸。

　　2)競爭力

　　由于目前膠粘劑中，低端產(chǎn)品工藝已相對成熟，競爭激烈，結構膠屬于中高端產(chǎn)品，有較高的技術壁壘，結構膠粘劑主要依賴進口或合資企業(yè)，其中邁圖特種化工、德國漢高、陶氏化學在國內有較高的市場占有率，而國內結構膠企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)逐步滿足了下游行業(yè)需求，且其價格較外企約便宜15-30%，占領了一些市場，在長期看來存在進口替代需求，從產(chǎn)品結構看國內結構膠產(chǎn)生在具體細分領域具有優(yōu)勢和一定的占有率，主要是差異化競爭。依據(jù)最新證券研報， 康達新材在風電葉片結構膠領域市場份額從28%增長至約70%，可以說是已取得該領域一哥地位。

　　從市場占有率上講，康達新材僅用了四年時間就從風電葉片結構膠領域占有率從27%提升到70%的地步足見其品質獲得認可的，由于結構膠的業(yè)務特性在產(chǎn)品使用前須與企業(yè)緊密聯(lián)系甚至單獨設計配方少量試產(chǎn)后才可以以量產(chǎn)，由于成本占比不大，風電葉片生產(chǎn)企業(yè)更傾向于使用有長期合作經(jīng)驗以及產(chǎn)品品質得到長時間驗證的結構膠供應商，由此看來康達新材在此領域的競爭力是比較牢固的。

　　另一方面，風電用膠，有準入限制，風電葉片使用壽命應當大于20年，因此膠粘劑生產(chǎn)企業(yè)需要通過國際權威的德國勞氏認證(GL認證)以及用戶的測試和體驗，全球通過認證企業(yè)也僅為20多家，我國為7家。

　　3)生意模式及發(fā)展

　　目前風機的累計國產(chǎn)率已達到90%以上，截至2014年，中國風電有新增裝機的制造商共26家。從風電產(chǎn)業(yè)鏈來看，康達新材、回天新材等結構膠供應商屬于風機制造環(huán)節(jié)的上游，風機制造商的累計裝機集中度較高，累計裝機前5位的風電機組制造商所占市場份額為57%，前十位超過80%。從零部件價值量的角度來看，風機葉片造價約占整個設備的23%。國內具有風機葉片規(guī)模生產(chǎn)能力的公司主要有：中材科技、中復連眾、中航惠騰，棱光實業(yè);國際知名的葉片制造商主要為：丹麥艾爾姆(LM)公司、維斯塔斯(Vestas)公司、西班牙歌美颯(Gamesa)公司，和印度蘇司蘭(Suzlon)公司。

　　可以看出風電行業(yè)的集中度非常高，也意味著話語權集中。 那么對風電也多采用直銷模式，大客戶的銷量占比較高，這也使得康達新材的現(xiàn)金流緊張，因此要高度關注大客戶的開發(fā)以及壞賬計提的影響。

　　b.無溶劑聚氨酯復膜膠業(yè)務：

　　主要應用于塑料軟包裝、皮革等領域，伴隨而復合工藝的發(fā)展而發(fā)展，由于環(huán)保等因素使得無溶劑型覆膜膠工藝快速發(fā)展，在2010年之前，國內無溶劑聚氨酯膠粘劑主要是依靠進口，而且絕大部分是來自歐美市場，如德國Henkel公司 、德國Herberts公司、美國Morton公司 、法國的AtoFindley公司和亞洲的日本三井武田公司等。

　　1)需求端：

　　塑料軟包裝是復合聚氨酯膠粘劑主要應用領域，該領域用復合聚氨酯膠粘劑占復合聚氨酯膠粘劑總產(chǎn)銷量的比例達到50%以上。2009年我國塑料軟包裝用復合聚氨酯膠粘劑的產(chǎn)量約為21.5萬噸，銷售額為43.5億元，分別比2008增長了26.47%、21.85%。

　　根據(jù)《中國膠粘劑信息》2011年2期公布的數(shù)據(jù)顯示，無溶劑聚氨酯復膜膠2010年市場容量為1100噸，據(jù)此計算得到2010康達新材該產(chǎn)品的市場占有率為6.16%。據(jù)《廣東包裝》統(tǒng)計，2013年中國軟包裝材料需求總量500萬噸，其中聚氨酯復膜膠30萬噸，無溶劑型1萬噸，溶劑型29萬噸。由此推算無溶劑聚氨酯復膜膠3年間市場容量增長9.1倍，年復合增長率20.72%

　　盡管近幾年平均增長率已由20%放緩，但仍然具有廣闊的市場潛力，更重要的是隨著但隨著軟包裝下游的并購整合、行業(yè)集中度提升、環(huán)保趨嚴，未來軟包裝用聚氨酯膠行業(yè)產(chǎn)能集中度將有望提升，這都使得無溶劑型復合膠更有極大的成長性。

　　2)發(fā)展態(tài)勢及競爭力：

　　首先觀測一下康達新材聚氨酯膠業(yè)務及毛利情況：

　　從業(yè)務發(fā)展看，營業(yè)額逐年提高，毛利率近三年逐步提升，也意味著公司無溶劑聚氨酯覆膜膠對毛利的推動作用，由于工藝發(fā)展趨勢，進口替代趨勢，該業(yè)務將會帶來不小的業(yè)績彈性。據(jù)海通證券研報2014年康達新材的產(chǎn)銷量占無溶劑復膜膠市場容量的15%-20%，也說明了公司在軟包裝領域的市場發(fā)展態(tài)勢。

　　論塑料軟包裝用聚氨酯膠粘劑行業(yè)龍頭，應該是北京高盟新材，產(chǎn)能高達3.6萬噸，即使如此2015年市場占有率也不過7-8%，也從另一角度說明這一領域成長空間巨大。無論從產(chǎn)能、品類豐富、毛利率(近三年平均27.01%，明細見下表)、該領域耕作時間、客戶粘性等都強于康達新材。

　　當然這并不意味康達新材沒有機會，畢竟他們均屬國內膠黏劑行業(yè)領軍企業(yè)，該領域市場格局仍未出現(xiàn)壟斷級企業(yè)，而進口替代大勢所趨，以及當前復合設備國產(chǎn)化生產(chǎn)線更新?lián)Q代正在進行(據(jù)統(tǒng)計國外新增覆膜設備中90%以上屬于無溶劑型覆膜設備)，在無溶劑覆膜膠領域康達新材仍有可為。

　　c.丙烯酸膠、SBS膠業(yè)務：

　　丙烯酸酯膠主要用于揚聲器、工程機械、汽車等領域，SBS膠主要用于木材、建筑等領域， 從業(yè)務體量上看這兩項業(yè)務占營收比重逐年降低，業(yè)務銷售基本穩(wěn)定，增速略微波動幾乎可以忽略不計，盡管毛利率近三年平均分別為丙烯酸膠37.77%，SBS膠24.30%，但整體上看近幾年內難有增量上的實質貢獻。

　　1)需求端：

　　2011-2014年我國聚丙烯酸酯類產(chǎn)品產(chǎn)量走勢圖如下，增速趨緩，但穩(wěn)定在10%左右。

　　再看2011-2014年我國聚丙烯酸酯類產(chǎn)品產(chǎn)量走勢圖如下，增速趨緩更加顯著，從2012-2014年，分別為15.09%、8.20%、6.06%。

　　綜合需求量及增長率看，這一塊的價值并不大，還有一點就是下游行業(yè)適用性廣，企業(yè)集中度不高，其他膠黏劑企業(yè)激烈競爭，該類產(chǎn)品本質上是同質競爭，隨之的銷售模式多為經(jīng)銷商模式，并不能與下游企業(yè)產(chǎn)生粘性，最終的比拼還是在價格上， 長遠看若非高端產(chǎn)品的開發(fā)外毛利會不斷降低，同時想要有業(yè)務的擴展則需關注銷售渠道的擴張及投入。

　　d.太陽能膠業(yè)務

　　當前主要產(chǎn)品為有機硅密封膠、粘接膠、丁基密封膠，有券商研報披露擬投資主要用于光伏領域的丁基材料項目。行業(yè)潛力是有的，目前業(yè)務體量不大，想要有突破性成長短時間內較難。

　　e.聚酰亞胺泡沫業(yè)務：

　　2013年，全球聚酰亞胺消費量約為8.5萬噸，美國消費領域中約80%是聚酰亞胺泡沫。聚酰亞胺泡沫最早由NASA于上世紀70年代開發(fā)，具有優(yōu)秀的耐高溫特性，耐溶劑、抗腐蝕、阻燃、易安裝維護等性能，廣泛應用在水面艦船、潛艇、航空器的熱障零件、隔艙隔熱隔聲材料等，聚酰亞胺泡沫是良好的艦船保溫材料，對艦船的減重具有顯著作用。

　　資料顯示，美國海軍CG-47導彈巡洋艦，采用聚酰亞胺材料后每艘艦船減重約50噸。美國艦船保溫材料大概70%-80%已經(jīng)采用聚酰亞胺，全球主要生產(chǎn)商Solimid公司的泡沫產(chǎn)品已被20多個國家采購作為海軍艦船隔熱隔聲材料。

　　目前，只有少數(shù)國家具備生產(chǎn)聚酰亞胺泡沫材料的能力，由于應用領域的特殊性，技術和產(chǎn)品都不對中國進口，而國內聚酰亞胺保溫材料在艦船上的使用才剛剛開始，券商研報預計規(guī)�；瘧�用后每年可達幾十億元規(guī)模。

　　康達新材2014年3月份公司研制的艦艇聚酰亞胺絕熱材料就通過了軍方的研制鑒定審查，2015年7月公司與具有政府裝備采購資格的大洋新材簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。2016年1月4日與上海大洋新材料科技有限公司簽訂了聚酰亞胺材料《產(chǎn)品銷售合同》。合同總計金額人民幣646萬元，分為三批次。第一批次金額為118萬元(近期);第二批次金額為264萬元(2016年12月);第三批次為264萬元(2017年5月);占公司2014年度經(jīng)審計營業(yè)收入總額的1.23%。2016年1月14日，關聯(lián)方上海賽輝投資公司(實際控制人之女陸天耘)擬2億元收購上海大洋新材料科技公司51%的股權。 從公司這一系列的推進步驟看該業(yè)務還是不斷再往好的方面發(fā)展，也使得對這一業(yè)務的市場前景大為期待。

　　在這一領域國內鮮有對手，青島海洋新材料公司便是其一，該公司被億利達于2015年9月以支付現(xiàn)金6098萬元購買38.6%的股權，股權收購及增資擴股后，億利達科技合計持有海洋新材51%的股權。該企業(yè)是哈爾濱工程大學海洋先進材料研究院的產(chǎn)業(yè)化基地，就目前而言競爭優(yōu)勢談不上很明顯，營業(yè)額也就千萬級別。

　　但需要特別主意的是該業(yè)務能否放量突破以及等待采購時間長短難以推測，存在較大的不確定性。

　　三、綜合比較

　　膠黏劑行業(yè)上市公司四家，分別為康達新材、回天膠業(yè)、高盟新材、硅寶科技，由于硅寶科技70%業(yè)務集中在建筑用膠領域，其他工程用膠占比僅12%，分布應用行業(yè)廣泛，但占有率不高，故此處不作對比。

　　1)結論：好行業(yè)康達新材質地良好，有穩(wěn)定業(yè)務，可見的增長，把握住了潛力領域有熱點，前景看好。

　　1、膠黏劑行業(yè)是好行業(yè)，涉及應用領域廣泛適用性極強，可以產(chǎn)生大巨型企業(yè)的地方，如漢高、杜邦等;

　　2、結構膠粘劑屬膠黏劑行業(yè)中高端產(chǎn)品，高毛利，具有一定的技術壁壘和用戶粘性、整體高成長，最關鍵的是進口替代的大趨勢;

　　3、當前行業(yè)屬于大行業(yè)小公司，具有結構膠量產(chǎn)的國內公司量少集中度低，處于初中級發(fā)展階段;

　　4、康達新材在結構膠具有領先優(yōu)勢，特別是在風電領域的一哥地位，可以帶來穩(wěn)定且長期發(fā)展的業(yè)務量，電器工程機戒等領域提供穩(wěn)定的業(yè)績，在軟包裝復合膠行業(yè)具備大的增量潛力，布局軍工新材料領域盡管有大的不確定性，但也提供巨大的彈性，而且新材料領域是賣點也是熱點。

　　2)行業(yè)內公司對比：

　　就企業(yè)質地和業(yè)務前景來看第一個排除高盟新材。

　　事實上康達新材和回天新材在質地差別并不是很多，但是回天膠業(yè)的布局更加廣泛，涉及非膠業(yè)業(yè)務及領域日益提高，自然業(yè)務規(guī)模也高出康達新材的1.6倍(以2014年業(yè)務對比)，但剔除非膠業(yè)無便基本和康達新材相當�；靥煨虏脑谄�車用膠領域是一哥地位，但在業(yè)務領域布局卻沒有康達新材相對專注。2015年開始布局轎車售后市場，成立了湖北回天汽車用品有限公司，開發(fā)了轎車潤滑油、深度保養(yǎng)及養(yǎng)護產(chǎn)品，分別成立了轎車事業(yè)部和潤滑油事業(yè)部兩支銷售隊伍，進行轎車相關產(chǎn)品的推廣。線上業(yè)務公司也進行了嘗試和升級，成立回天電商項目部，開通了天貓旗艦店、京車汽車用品店、微店等，在做好全網(wǎng)營銷的同時，同年收購了飛馬星洗車平臺布局O2O業(yè)務。這也是我擔心的地方，汽車后市場確實巨大，但一個膠黏劑企業(yè)這樣業(yè)務延伸具體競爭力有幾何還有待觀察，特別是收購o2o洗車公司更是增加了不確定性。然而另一個特別值得關注點是2014年，公司與軟銀回天共同出資設立寧波軟銀回天創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙),可預見在并購投資上會帶來較大彈性的樂觀預期。

　　三、估值

　　不展開順帶一提，康達新材PE軌跡,截止20160年1月27日，PE(TTM)37.67 均值42.42,相當于打了86折，陸續(xù)出現(xiàn)買點，隨著大盤下探，吸引力逐步提升。

　　康達新材PB軌跡,截止20160年1月27日，PB(MRQ)6.09 均值3.97。

　　四、風險提示

　　1、這一點是最令人擔心的，歷史上管理層出現(xiàn)不誠信問題受過證監(jiān)會處罰(2014年10月由于信息披露虛假或嚴重誤導性陳述、未及時披露公司重大事項，證監(jiān)會對康達新材處以60萬元罰款、對陸企亭處以30萬元罰款);

　　2、2015年受益于石油下行(原料為石化產(chǎn)品)，但不排除未來價格大幅提升;

　　3、進口替代不達預期、新項目發(fā)展不達預期。

　　參考資料：

　　海通、中信建投、長江、國金、安信、東方、中銀國際證券關于康達新材、回天新材、高盟新材、億利達相關研報;

　　廣發(fā)證券研報：風電行業(yè)深度研究報告-穩(wěn)步突破瓶頸

　　廣發(fā)證券研報：工程膠粘劑—進口替代和外延擴張是行業(yè)趨勢

　　康達新材、回天新材、高盟新材年報及招股說明書;

　　照鏡子:回天新材信息整理

　　《丙烯酸酯膠粘劑的發(fā)展概況》，作者侯一斌、陸企亭(上海康達化工有限公司)2012.01

　　$康達新材(SZ:002669)$ $回天新材(SZ:300041)$

　　$高盟新材(SZ:300200)$